“中國經濟觀察”第42次研討會:再解通縮

發布日期:2015-10-28 08:49    來源:北京大學國家發展研究院BiMBA

 

通縮2
“中國經濟觀察”第42次研討會

時隔17年,通縮的“幽靈”是否再次來到中國?又該如何看待、應對這一次的“通縮”逼近?

2014年下半年以來,隨著中國經濟下行壓力加大,關于中國是否通縮的討論此起彼伏。爭論雙方分別援引支持自己觀點的數據:認為通縮來臨的一方,選擇已經連續38個月負增長的生產者價格指數(PPI)和國內生產總值(GDP)平減指數;堅信通縮不是問題的一方,選擇仍然正增長的居民消費價格指數(CPI),并稱隨著“豬周期”的推進,未來通脹壓力將再度來襲。

爭論的焦點顯然并非價格變化本身,而是其背后隱含的政策取向。一方面,從1929年-1933年大蕭條衍生出來的債務-通縮機制和金融加速器理論所描述的場景,是否也會在中國逐漸傳導、重現,中國是否應該追隨歐美日走上量寬政策之路?

另一方面,2009年因全球金融危機爆發,中國曾面臨外需急劇下滑,CPI突現負增長。中國政府緊急出臺了“4萬億”經濟刺激計劃,迅速擊退突然而至的通縮,卻也導致杠桿率激增的后遺癥,尤其是非金融企業部門和地方政府杠桿率攀升,速度在全球領先,這成為全球市場關注的焦點,帶來的風險該如何化解?

5月23日下午,北京大學國家發展研究院在致福軒召開“中國經濟觀察”第42次研討會,主題就是通貨緊縮。與會者中,有不少是17年前的熟面孔,他們參與了北京大學國家發展研究院的前身——中國經濟研究中心在1998年舉辦的通縮研討會,如央行副行長易綱、國發院教授宋國青、中國經濟改革研究基金會國民經濟研究所所長樊綱、中國社科院學部委員余永定、北京師范大學經濟與資源管理研究院名譽院長李曉西、清華大學國情研究院院長胡鞍鋼、中國發展研究基金會秘書長盧邁等。那次通縮研討會影響了決策,是著名的1998年“保八”之戰的重要一幕。

此次與會的,還有當前研究通縮前沿的學者與學者型官員,如國家統計局副局長鄭京平、央行研究局副局長劉向耘、清華大學經管學院副院長白重恩、中國社科院世界經濟與政治研究所研究員張斌、國發院的年輕教授徐建國等。研討會由國家發展研究院教授盧鋒主持。

與會者的研討表明,現在的政策不得不在“抗通縮”和“去杠桿化”之間艱難權衡,看上去貨幣政策還有降息、降準的空間,但實際宏觀調控的騰挪空間日漸逼仄。

還有一種觀點認為,中國并沒有濃厚的“通縮恐懼癥”,中國的經驗也不支持通縮恐懼論,應該更加務實地分析中國經濟的改革空間,配合宏觀調控相輔相成,為迎來自主性景氣恢復打好基礎。

盧鋒在國家發展研究院“調整和通縮”問題研究組所做的研究報告中指出,1998年中國對抗通縮,靠的是深層次的改革如國有經濟戰略性改組、政府瘦身、決定加入世界貿易組織(WTO)的開放政策,同時輔之以加大基建投入的積極財政政策、重在加強金融市場有效性的國有銀行改革,最終趕上了全球“低通脹、高增長”的黃金十年,而且中國的發展速度遠遠超出其他國家,積累了巨大的財富。

現在,不同于上一輪通縮的是,通過各種公式計算的中國潛在經濟增速都在下降,中國政府過去用過的貨幣寬松、積極財政政策拉動投資的作用卻越來越小,每單位投資帶來的GDP產出已經越來越小,企業與公共部門的杠桿率已經相當高,僅憑財政政策和貨幣政策及兩者配合,也已很難奏效,惟有推進深層次改革并能忍耐一定程度經濟放緩的代價,最后才能歷經風雨始見彩虹。但在穩增長的壓力下,一些利在長遠但會對短期產生不利影響的改革可能會被迫推遲。新一輪困境,再次考驗決策者的智慧與耐心。

又到通縮邊緣

盡管2014年下半年以來,關于通縮的討論此起彼伏,但各方對通縮的定義以及判斷,尚未達成完全的共識。

一般認為,通貨緊縮是一段時期內價格總水平的普遍持續下降。但若采用不同的價格指數,會得出不同的結論。以中國為例,目前CPI同比仍處于低位正增長,PPI則已經連續38個月同比負增長,且近期降幅呈擴大態勢,今年一季度,GDP平減指數同比也已為負。

早在1998年中國出現CPI、PPI雙雙負增長之時,北京大學中國經濟研究中心曾對通縮進行了深入的研究。當時易綱教授提出,分析通貨緊縮是要特別強調“兩個特征、一個伴隨”,即物價水平(CPI)持續下降、貨幣供應量增長下降,伴隨著經濟衰退。就此問題,易綱在1998年前后帶領宏觀組出版了三本著作談通縮問題。正是因為對相關宏觀問題的專業研究引發了決策當局的注意,易綱1997年被調任中國人民銀行貨幣政策委員會副秘書長,2004年升任央行行長助理,現任央行副行長。

如果以此衡量通縮,當前中國的形勢并不樂觀:CPI增速持續放緩,M2增速連續兩個月低于年度預期目標,并創出新低 ;經濟下行壓力仍在加大,一季度增速為2009年二季度以來的新低。但是,“若僅以CPI來判定,目前中國還未出現通縮。”易綱說。

中國社科院世界經濟與政治研究所研究員張斌稱,“現在每單位的GDP增長能帶來的通脹在提高。”按照歷史經驗,2014年中國經濟增長7.4%,對應的通脹水平應該是接近于零,但實際上是2%,以前2%的通貨膨脹對應的GDP增長是8.5%。

他解釋稱,由于人口結構變化,報酬在資本和勞動力間的分配發生變化,同時經濟結構轉型,服務業占比提高,對收入分配影響最大的是熟練技術勞動力報酬提高,單位GDP增長會帶來更多居民收入增長,支持消費,進而推動的通貨膨脹率會更高一些。“按照這個關系看,經濟增速降到6%,可能CPI都不見得為負。”

但在中國社科院經濟研究所副所長張平看來,對中國來講,是否通縮不能僅看CPI的變化。發達國家制造業和投資對經濟增長的貢獻并不高,用CPI衡量基本上反映了通脹和通縮情況。而中國經濟中,制造業和投資是最為重要的貢獻部門,因此用PPI衡量生產部門的通縮情況是一個重要指標。

他稱,當前中國CPI、PPI走勢是一致的,2012年3月起,生產制造部門率先進入通縮,到今年4月,PPI同比下降4.6%,加速下降,CPI代表的消費物價雖然仍為正,但趨勢也是一直向下,4月CPI漲幅1.5%,“已經進入通縮邊緣”。

清華大學國情研究院院長、公共管理學院教授胡鞍鋼也稱,CPI只要低于1%就可以界定為通縮或者價格下跌趨勢,因為官方公布的CPI并沒有考慮產量、質量的提高和產能擴大的因素。同時,還必須考慮和計算PPI。

不過,從國外文獻看,美國等發達國家常用CPI來判斷是否出現通縮,并不考慮PPI的變化。央行研究局副局長劉向耘認為,主要是因為PPI波動性很強,而且PPI負增長并不是罕見現象,日本在高增長時期也曾出現過PPI負增長,這與大宗商品價格變化、匯率變動等因素有關。

中國總杠桿率

“監控通縮的目的不是僅僅為了監控通縮,而是要通過監控通縮來看經濟增長是不是合適。”國家統計局副局長鄭京平表示,通縮的定義應該與宏觀經濟政策相關。

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好通縮?壞通縮?

樊綱認為,通縮通常發生在經濟低谷時期,因此,通縮至少一定程度上是短期性、周期性問題,也可能有長期因素。他提醒,從企業層面和經濟運行層面看,價格下降可以分為兩類:一類是成本固定,價格下跌,利潤也下跌;第二類則是價格下降,成本下降,利潤不變。

第二類價格下降,可能有兩種誘因。一是由于創新、技術進步、商業模式創新等帶來效率提高,成本下降,進而導致價格下降。這種情況曾經在中國出現過。2001年前后,結構調整導致中國企業管理改革,配置效率提高,雖然價格仍在下降,但很多企業利潤上升,投資開始恢復。“這一輪由互聯網技術驅動、全民創新的結構調整中,會不會使中國經濟效率有所提高,由此導致價格下降,值得觀察。”樊綱稱。

第二種誘因是真正的輸入性通縮,其對上游行業和下游行業的影響并不相同。目前中國PPI的降幅中,有80%是由石油化工、煤炭、鋼鐵、建材等五大行業造成的,既有產能過剩的問題,也有輸入價格下降的問題,還會導致其他產業成本降低,產生復雜的鏈條。

根據國家統計局的數據,今年前四個月,全國規模以上工業企業實現利潤總額同比下降1.3%。石油、煤炭、石油化工、鋼鐵、鐵礦石等五大行業占利潤下降的絕大部分,扣除這五個行業,整個工業的盈利水平與2014年同期大體持平。

樊綱據此推論,目前中國的價格水平下降,不排除是第二種情況。而盧鋒也傾向于這種觀點,認為通縮也有“好壞之分”。

不過,經濟學界一般對通貨緊縮談虎色變,認為短期通縮還可以看成是小擾動,但是若不能有效遏制,其內在機制會對經濟造成嚴重的傷害。

經濟學理論中,關于通縮機制的闡述主要有兩種。一是費雪針對美國1929年-1933年大蕭條提出的債務通縮機制,即“生產價格收縮-實際利率上升-負債惡化-經濟進一步收縮”的傳導機制;二是上屆美聯儲主席伯南克在1996年提出的金融加速器理論,當經濟下滑時,企業盈利能力下降,資產負債表惡化,抵押物估值下降,金融部門根據企業情況的變化,預期風險增加,要求企業有更高的資本金和更低的資產負債率,企業融資規模被迫收縮,進而投資規模收縮,導致經濟進一步惡化。各類企業中,中小企業首當其沖,并形成居民、企業和政府資產負債表的相互連接影響,經濟加速走向蕭條。

從目前中國實際情況看,這兩種機制仿佛都正在發生作用。

根據央行貨幣政策執行報告,今年一季度,金融機構人民幣貸款加權平均利率為6.56%,連續兩個季度下降。但由于PPI降幅擴大,企業實際融資成本不降反升。這也正是央行此前多次降息、降準的原因之一,近期貨幣市場利率更被央行公開市場操作壓至底部,但實際政策效果難言理想。

融資成本居高不下,雖然暫時讓金融機構獲得了高收益,但不良貸款風險也在加大,銀行開始傾向進一步收縮信用,反映在貨幣總量和投資指標上,貨幣供應量M2和投資增速雙雙大幅下降。

盡管央行超預期降準,4月末,M2同比增長10.1%,增速較3月末回落1.5個百分點,大量的資金和公開市場運作,貨幣市場利率快速下降,但很難帶動企業貸款利率下降;月末人民幣貸款余額同比增長14.1%。與之相伴的是,投資增速持續放緩,前4個月,固定資產投資同比增長12%,增速比一季度回落1.5個百分點,其中制造業投資僅增長9.9%。

不少研究者擔心,伯南克所說的金融加速器理論,也已在中國開始上演。張平認為,從生產部門的視角看,通縮已經非常嚴重地引起了信用收縮,企業盈利能力不斷下降,企業資產回報率降低,去庫存、去產能相繼開始,倒閉等“順周期”緊縮效應越來越強。

根據Wind資訊的數據,中國上市企業的資產回報率不斷下降。2014年A股上市企業ROA(凈利潤/總資產)降至3.4%,不足2007年的一半,非金融上市企業更是低至1.7%;A股非金融上市企業ROE(凈利潤/股東權益)也從2007年的15.2%降至8.7%。

張平稱,當前中國大多數企業凈資產回報率低于外部借貸成本的狀況,已經嚴重影響了企業的生產活動。“大量企業處于金融加速器漩渦的邊緣或已經被卷入,對企業和地方政府資產負債表的挑戰已經開始。”

貨幣政策目標爭議

近期以來,市場對貨幣政策放水的呼聲不斷,希望用寬貨幣來解決當下的諸多問題。究其根本,貨幣政策的目標是什么?

金融危機前,國際上主流貨幣政策框架以CPI穩定為單一目標。但在全球金融危機后,貨幣政策的單一目標說受到了挑戰,因為金融危機前正是維持了多年的“低通脹、高增長”。

在歐美,答案至今還是“低通脹”加“穩就業”。在中國,貨幣政策目標相對多元,即維護低通脹、推動經濟合理增長、保持較為充分的就業以及維護國際收支平衡。對此,北京大學國家發展研究院教授、央行貨幣政策委員會委員宋國青直言,“多目標的效果等于沒目標。”意即多目標使得貨幣政策忙于在各目標之間權衡,政策發力受到掣肘。

通縮風險加大(小)

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不過,央行行長周小川早在2012年的財新峰會上就表示過,中國貨幣政策多目標是符合國情的。中國正由計劃經濟向市場經濟轉軌,其中一個重要任務是消除價格扭曲,轉向市場化的價格體制。“如果只關注低通脹,就會對任何價格改革持抵制態度,使央行陷入尷尬局面。”

他同時稱,新世紀以來,中國一直處于國際收支雙順差局面,流動性被動投放較多,對貨幣供應量和通脹產生重要影響。“與其被動考慮這一問題,不如把國際收支平衡當做目標”。

宋國青則認為,按照貨幣方式來考慮,穩通脹、穩增長、穩就業,都是一回事情。“穩增長跟穩就業這些指標,怎么穩在潛在水平上,在一定程度上還是看通脹,簡單說其實就是單一通脹目標。”

2014年以來的貨幣政策操作中,無論是定向降準,還是一些新的創新工具如MLF(中期借貸便利)、PSL(抵押補充貸款),都帶有一定的調結構取向。不過,在宋國青看來,這種在一定時期下的特定目標能否實現,目前并無任何實證證據。

他稱,現在經濟中體現出的結構改善,是自然的結果而非調控的結果。比如,投資比例下降、消費比例上升,不僅是中國,美國和其他國家也曾出現過,投資波動大,永遠是在經濟高漲的時候比例上升,在經濟低迷的時候比例相對下降。這些調整不是說消費絕對增長率提高了,而是投資增長率壓得更低,消費長期的上升趨勢能不能形成,“現在還不能證明, 除了周期性因素,還沒看到其他的證據。”

鄭京平也稱,貨幣政策目標應該清晰。他認為,這一問題很容易形成共識,目標可以放在經濟發展或價格水平上,結構問題、杠桿率問題都不應成為貨幣政策的目標。

5月23日的清華五道口全球金融論壇上,英國金融服務局原主席阿代爾·特納(Adair Turner)總結金融危機教訓時表示,貨幣政策在傳統的一兩個目標之外,還應該將金融穩定和信貸流向當做調控目標之一。他解釋稱,西方存在房地產這種超高利潤、對利率不敏感的部門,中國則存在一系列預算軟約束部門。如果房地產投資者相信未來三四年房地產價格會上升10%到15%,1%到2%的利率變化就不會影響這些投資者,但會影響到對中小企業的信貸投放和匯率,所以未來貨幣政策的中間目標除了利率,還必須有一些宏觀審慎政策工具。

張斌認為,通常講宏觀穩定的時候包括兩方面,一是物價穩定,二是產出穩定。發達國家的實踐中,兩者都有明確的指向,分別是CPI和就業市場,CPI決定生活成本,就業市場決定了收入,“宏觀穩定就是居民部門收入跟支出的問題,或者說是居民生活福利的穩定。”“從這個角度來看,就意味著這是目標,其他的很多是工具,不能混淆。”他強調。

今年1月,CPI同比增速降至0.8%,為全球金融危機以來最低水平。隨后央行在2月底推出三個月來的第二次降息。

居民收入層面,盡管經濟增速放緩,但中國居民收入增速并未明顯放緩。一季度全國居民人均可支配收入扣除價格因素實際增長8.1%。其中城鎮居民人均可支配收入實際增長7.0%,與經濟增速持平;農村居民人均可支配收入實際增長8.9%。

不過,新增就業出現苗頭性變化。根據人社部近期對11省份的調查,一季度上海之外的其他十省份,城鎮新增就業人數均有不同程度的下降;今年春節后用工需求較往年明顯下滑,除河北、陜西兩省持平,其他九省份都出現下降;同時崗位流失速度加快,部分企業規模裁員,與往年相比知名大企業增多。

考慮到國企等部門對就業并不敏感,也有專家提出,應將充分就業從貨幣政策目標中移出。

宋國青則頗為尖銳地提出,貨幣政策“有些目標不是要不要,而是能不能的問題”。他舉出的例證之一,是金融危機后全球呼吁“去杠桿”的浪潮,卻越喊杠桿率越高,中國的情況也如出一轍。

去不掉的杠桿

通縮風險不斷加大,貨幣政策發力弱于預期的另一原因是,過去數年間,中國杠桿率急劇攀升,若現在為了抗通縮,加大貨幣寬松力度,很多人擔心,杠桿率可能會繼續快速攀升。

金融危機以來,中國債務率尤其是非金融企業債務率急劇攀升,成為各方關注的風險點。《人民日報》近日發表權威人士專訪時稱,中國廣義信貸與GDP之比是176%,比2008年上升63個百分點。從結構看,債務增長最快的是非金融類企業,債務余額占GDP的125%,在世界上處于高水平。高杠桿企業主要來自產能過剩行業、房地產行業和部分國有企業。

官方公布的結果低于此前多家研究機構和學者的測算,但這種杠桿率攀升的勢頭已經足以令人擔憂。宋國青用社會融資總量剔除股權融資來度量社會總債務,以其與GDP之比來度量總債務率變化。結果發現最近幾年是喊調結構、降杠桿喊得最厲害的幾年,也是杠桿率上升最快的幾年。

余永定也稱,中國總債務水平在全球是中上等水平,但企業債無論從絕對值還是相對值來看,都是世界第一。關鍵的問題在于資本回報率在2009年后明顯下降,中國的資本產出率已經超過3%,投資效率下降,要實現單位GDP的增速,需要更多的投資。與此同時,中國企業的盈利水平在下降,為增加單位投資,需要借更多的資本投入,由于中國資本市場不發達,只能通過債務的方式來完成。

根據他所做的動態模擬,在給定經濟增速和內需水平的條件下,中國公司債與GDP之比將超過200%,“說明這個系統是不穩定的,到一定程度會爆炸。”余永定稱。

在這一大背景下,步入“新常態”的中國經濟,既要穩步去杠桿化,又要避免造成經濟的“斷崖式”下落。與市場理解的去杠桿化就是杠桿率絕對下降不同,易綱強調,所謂的去杠桿化,并不是說中國經濟的總杠桿率要下降,而是中國的總杠桿水平要保持在適度的水平上。在可見的將來,中國的總杠桿率還會有所上升,但要控制中國的總杠桿率在適當水平,如果到日本那么高就麻煩了。“問題是上升速度有多快,考慮的是什么是最優速度,讓它上升得比較適度,而不是過快上升。”

降杠桿主要指不同部門的杠桿率調整。比如金融危機后,主要發達國家私人部門被迫降杠桿,公共部門則大幅增加了杠桿。中國現在是居民部門的杠桿率很低,企業部門和公共部門的杠桿率上升很快。

根據全球對沖基金橋水公司(Bridgewater Associates)的研究,去杠桿通常有四種方式:削減債務(違約、重組)、緊縮支出、財富轉移和貨幣化。不同的去杠桿方式對經濟的影響也不同,其中違約、重組、緊縮支出是通縮性的,貨幣化減債是通脹性的。

宋國青認為,在融資結構比例不變的情況下,短期看通貨膨脹率與杠桿率明顯呈反向波動,通貨膨脹率高時,杠桿率就下來了,通貨緊縮時杠桿率就大幅度上升。因此,想用壓貨幣數量來壓制融資總量的做法來壓杠桿,最后的結果只會是越壓越高,而且增長率在上升。

以貨幣寬松配合適度財政緊縮的去杠桿化,也是易綱所說的“低痛感的去杠桿化”。這往往會刺激通脹和實際經濟增速上升,使名義經濟增速升至名義利率之上,使得債務與GDP之比下降。歷史上,1933年-1937年的美國,以及2009年實行量化寬松后的美國,都是“低痛感的去杠桿化”的例證。

不過,在余永定看來,對中國來講,現在與上世紀90年代不同,通過各種方式計算的潛在經濟增速都在放緩,無論用哪個指標來看,效率都在大幅下降,這種分子分母賽跑、最后通過增長來走出困境,已經做不到了。雖然通貨膨脹導致實際利率下降,但最后的結果只會是經濟增長了,債務更高,“只不過是慢一點還是快一點到達臨界點,留下的喘息時間不同。”

與之相對應還有一種去杠桿化方式,易綱將其稱之為“痛苦的去杠桿化”。包含兩種情況:一是過度依賴財政緊縮,包括違約、重組以及減少新增借債,這往往會引發通縮和實際需求萎縮,導致名義經濟增速降至名義利率以下,債務占GDP比例繼續上升。1930年-1932年的美國、2011年歐債危機之后的歐元區尤其是邊緣國家,都經歷了這一過程。二是過度貨幣化債務,導致嚴重通脹和貨幣貶值。

“低痛感的去杠桿化還是痛苦的去杠桿化,都是幾種工具適度運用、適度退出,把握好了所有的節點,總體來講可能取得比較和諧的效果。”易綱稱。

根據麥肯錫的數據,截至2014年,美國、法國、英國和日本等發達經濟體的總杠桿率分別為269%、373%、435%,517%。而中國在282%。相比之下,也不算低。

易綱認為,杠桿率增加有利于經濟增長,但當杠桿率總水平達到一定程度了以后,再往上加杠桿就比較困難。另外,杠桿率在一定水平以下時,沒有透支未來的增長,但超過一定水平,就會透支未來的增長。

他舉例稱,如果日本總杠桿在300%左右而不是現有水平,日本政府完全有可能通過加杠桿使得日本經濟實現有效增長。

當前中國的經濟政策需要在防通縮和防止杠桿率過快增長之間權衡。易綱稱,這兩件事現在大體處于一個平衡的狀態,但有可能在短期內傾向其中一個。

中國的政策選擇

按照“低痛感的去杠桿化”途徑,中國需要貨幣政策繼續放松以刺激通脹,降低實際利率。從降息和降準的空間看,貨幣政策目前還有足夠的彈藥,但能否用在刀刃上,則需要較高的宏觀調控能力,更需要有深層次的改革措施并進。

從過往經驗看,在中國貨幣政策想要影響實際利率,往往事與愿違。根據宋國青的研究,中國利率波動幅度比通脹率波動幅度小很多。通脹率下降1個百分點,利率體現為宏觀調控的利率上升半個百分點,真實利率就是相反的變化半個百分點。

寬貨幣的效果,在中國還會因經濟結構和市場主體結構不同而發生扭曲。白重恩指出,中國實際利率居高不下,很大程度上與財政政策和投資結構有關。中國投資中,政府主導的基礎設施建設占比較大,且對利率不敏感,推高利率,并對其他投資產生嚴重的擠出效應。在實際高利率下,企業投資減少,為保持一定經濟增速,政府投資不得不持續增加,形成陷阱。

近期規范地方政府債務的43號文明松暗放,融資平臺貸款重新抬頭,地方融資平臺再現加杠桿的苗頭,這令白重恩擔心中國經濟是否要步入這個陷阱。“要從這個陷阱中走出來,只有企業投資增加,才能減少對政府投資的需求,”白重恩就此認為,短期內要采取非常規的政策,讓實際利率降下來,這需要貨幣政策比較積極,在壓低資金成本的同時,也貨幣化一部分債務,同時,財政政策要收縮一點,逐漸調整投資結構。

資產回報率(小)

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中國長期的政策經驗是貸款數量性管理比利率更敏感有效,但也正因如此,當資本金監管嚴格再加上合意貸款規模監管的重啟,2010年后商業銀行走上了以影子銀行方式進行表外融資之路。但隨著2013年年中出現“錢荒”,這一道路可能已經走到盡頭。

更多研究者認為,就中國而言,目前的關鍵已不在于貨幣供給。余永定認為,即使流動性增加了,資金依然不能進入實體經濟,反倒會使經濟結構更為扭曲。

“市場價格信號,并不一定是資源配置的正確信號。”余永定稱,金融機構肯定要把錢給風險低同時回報高的企業,那只能是國有企業。對中國來講,現在需要抓緊時間調整結構,傳統的刺激有效需求的調整要慎用,否則既不能完成結構調整,也不能使中國經濟走上可持續發展的道路。

近期銀行間市場各項利率都在低位徘徊,隔夜利率降至1%左右,7天回購利率也在2%左右。張斌認為,這一定伴隨著央行基礎貨幣投放的增長,但與此同時,M2同比增速仍在下降,說明銀行拿到錢也不愿貸款,“從貨幣渠道刺激經濟,只剩下一種很差的選擇,就是像2008年那樣,通過監管部門窗口指導,催促銀行去放貸。”

“目前的矛盾,在于寬貨幣難以傳導到寬信貸。”鄭京平稱,寬貨幣與化解地方債、化解產能和長期發展也有矛盾。如果不平衡好這些關系,結果就是債務往后推,雖然可以延緩一些時間,但是積累的矛盾也在增加,逐漸形成斷崖式的風險。“降息和降準仍然是需要的,這個過程中降息更好一點,并且在降的過程中速度要適當,關鍵要推進結構性改革。”

國務院發展研究中心宏觀經濟研究部研究員張立群認為,實際利率提高帶來的需求緊縮,導致企業效益下滑、融資能力下降,對此貨幣政策的作用空間有限,需要財政政策發揮作用,重點是圍繞新型城鎮化、地下管網、公共服務等領域發力,以提振國內需求。

為增加地方政府穩增長的積極性和能力,近期,清理地方稅收優惠、融資平臺不再新增貸款等一些利于長遠但會對短期增長產生不利影響的改革舉措,陸續有所放緩。

對此,張平認為,應堅持推動市場化改革,尤其是軟預算約束部門的改革。借機改革地方權力體系,讓地方政府轉型到公共服務的職能上來,借經濟減速治理國有企業,割斷其與地方政府的紐帶,利用經濟減速清理僵尸企業,淘汰落后產能,并推動科、教、文、衛事業單位改革,釋放出被管制的服務業發展空間。

但僅憑這些并不能應對通縮挑戰。易綱認為,從短期看,財政政策會有效果,但如果不是創新型投資擴張,在長期很可能會加劇通縮壓力。他表示,要打破通縮螺旋,需要三方面調整:一是企業資產負債表的存量調整和優化;二要明確產權。產權的缺失是經濟波動的起源,需要繼續推動企業能夠真正根據投資回報變化,調整杠桿,打破過度投資惡性循環;三要發展資本市場,增加直接融資,降低企業部門的杠桿。■

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